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民营房企大败局

Editor's Note

一边内卷,一边躺平

The following article is from 寻瑕记 Author 寻瑕小姐姐

这是寻瑕记第176篇文章

(考虑到各家房企的PR已经24*7紧密盯防,本文所涉部分主体以字母代称,别问,问就是律师函警告
2021年上半年,无论是舆论还是市场,对于房地产行业而言,都不是那么的友好。

曾经沧海难为水的高杠杆房企们,还没有适应大类资产换锚的过程中,茫然的失焦感。

寻瑕的朋友A,是一个信用债研究员,当初写《信用债不值得》的时候,他也颇为行业洒下了几滴不值得的凉泪,最近,他跟我说:

“信用研究已经进化成城投研究,因为可以研究的民营地产,全都成为了网红;曾经的民营房企高收益债,已经开始套人了”

另一个朋友B,则是地产行业人才泡沫破灭的肉体证据,从地方国企管培生入行的他,先是抓住了2017年的拿地高峰加入了某闽系房企,而后颠沛流离了几家高杠杆房企,一遍一遍兑现自己在融资口攒下的资源,一遍一遍经历濒临暴雷的窘迫,直到他想要找个“安稳一些的平台”,才发现如“某头部超牛央企开发商”已经在招聘启事上赫然注明:

“跳槽频繁者勿投”

第三个朋友C选择从风口浪尖的某AMC激流勇退,带着满满的破产重整经验,加入了上述“某头部超牛央企开发商”的并购部,今年的任务是,从地产非标投放最猛烈的信托公司开始,“全市场寻找受困资产投资机会”,他说:

“有多少爆雷风险,就有多少并购机会。”

如果说2018-2020上半年,中弘,国购,三盛,华业的陆续爆雷,是多元化扩张后的理性出清,是行业尾部风险释放,凸显头部房企投资价值和合作机会;

2020下半年以来,政策、市场、资金的多重打压下,弱资质房企发债规模占比创下13年来同期最低,部分主体在违约边缘疯狂试探;

头部和准头部房企们,试图从梯队固化的行业格局中,二次突围。

融资压制、土储受限、商票逾期、股份冻结、资产查封...

调控日益常态化,风险信号越发前置,曾经的爆雷实锤至少要从实质违约或项目查封冻结开始,现在只要债券价格有些风吹草动,就会被市场抓住,放大,强化。

已经没有哪个“浓眉大眼”可以保持金刚不坏之身,比拼的是谁能实现“负面舆情不过夜”:

7月泰禾违约,11月福晟违约,1月华夏幸福违约;
2月,LG48.5亿向碧桂园出让物业资产;
3月,YZ集团因审计标准趋严导致年报净利润锐减;
3月,HX以40亿交易对价向远洋资本出让地产板块部分股权;
4月,LG美元债跌至三折,主体评级下调;
4月初,因关联公司审计问题,XY年报难产;
5月,融创终止与LG的股权投资谈判;
5月下旬,央行审核HD商票,并会见五家第二梯队的开发商,要求必须继续去杠杆;
5月底,FH美元债违约;
6月,中建某局暂停与SN全国合作项目,多个在建项目停工延期;

三道红线之后,多家民企各显神通,通过加速结转、配股增发、引进少数股东权益,分拆物业、置换短债等方式,纷纷实现降档。

例如融创“红转黄”、金科“橙转绿”;阳光城、中南置地、佳兆业实现“橙转黄”,将超标的净负债率降至100%以内;世茂、融信、龙光、滨江、中骏实现“黄转绿”,纷纷将剔除预收账款的资产负债率降至70%以内。

寻瑕的好朋友郭所长说,

需要关注的不是那些施展光影魔术手后,成功实现降档的房企,报表的永续债/少数股东权益等隐性债务科目里藏了多大水分;

需要关注的是那些,明明大家都是蓝翔技校财报PS高级研习班荣誉毕业生,怎么分档之后,还是负债高企红线尽踩:

是拿了太多烂地,资产不够硬?还是朋友不够多,被负债拖累?

前者如LG,即便算上物管和药业资产变卖回流的60亿资金,在上千亿有息负债面前,仍是杯水车薪。

物业的“类收租”模式具备天然的高估值基础,本次收购后,碧桂园以10亿平方米的服务面积跃升物管公司首位,并在市场上放出风声:

“受困房企的物业资产,欢迎来洽。”

困境下的LG似乎选择了“躺平”,CEO辞职休假,停止回购股权,实控人称没有足够的资金偿还7月到期或行权债券,优质项目上架任由潜在战投挑选,据称:

630当天,资金中心讨债的人比上班的人还多。

后者如HD,几乎要把“大而不倒”讲成“狼来了”的鬼故事。

2020年财报数据显示,HD踩中全部“三条红线”,不能新增有息债务;为迅速降负债几乎暂停了拿地。如不补充土储,不考虑藏在表内的旧改项目,HD明面上的土储只能再卖不到两年。

据称,最近,曾经纵横商票江湖的资金部,都在“度日如年”的按天排款。

瓜很大之后,违约的实锤还没落下,但市场信心在逐步流失。

政策面,以“三道红线”为代表的房地产长效机制,一块又一块拼图落地。

2020年8月28日,央行主导的“三条红线”推出试点,如万科郁亮所说,

“三道红线”的影响力不亚于2002年土地招拍挂制度的出台。

以往的融资模式创新和腾挪空间,几乎被彻底堵上。信用债、信托融资、资管产品和海外发债,都通过不同指标间的勾稽关系,一一纳入监管。

直至最近,一直漂移在红线之外,不计入有息负债的商票,也被纳入三道红线监管范畴,通过商票降低净负债率,提高现金短债比的曲线救国宣告终结。

2020年最后一天,银行房地产贷款集中度制度落地,分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款占比上限。

“两道红线”以后,开发贷和按揭贷都成为限额分配的稀缺资源,银行在客户选择乃至项目选择时,需要考虑合作基础,利差空间,主体资质和项目质地,难免挑挑拣拣;银行额度买卖或有偿交易变得透明化和公开化,额度成为回款实现抹不去的梦魇。

根红苗正的央企如JM,也开始为拿不到开发贷这种曾经的送分题伤脑筋了,更不用说那些基本面差、负债率高的民营房企们。

6月底,多地传出房贷收紧的消息,6月70余个重点城市中,有近50个房贷的放款周期延长,部分城市的放贷周期甚至在100天以上。

房贷收紧年年有,往年更多的是“窗口指导-传出消息-辟谣-坐实”,今年则是在MPA和两道红线的双重压力下,各家银行用半年时间近乎完成了全年的信贷投放,额度真不够了。

2021年3月起,22个重点城市率先实施供地两集中新政。

率先试点的城市慌了,提高资金门槛者如上海;控制溢价率下的摇号机制如苏州、南京;竞自持、竞公租、竞政府持有份额如北京、杭州,各地试图通过各种方式提高竞拍准入条件,控制土地溢价。

参与首批供地的房企慌了,土储大战日益内卷,成交溢价率表面回落,尽管很多地块的利润空间已经算不过来帐,依然要薄利拿地,亏损抢地。

投拓狗慌了,22个城市,几个月时间,上百宗土地,都要做尽调,做测算;

融资狗慌了,每块地都要配套做融资方案,排额度头寸,只能和银行、信托、私募基金的小伙伴联合起来,做滚投,做盲投。

寻瑕的好朋友肖行长说:

滚投的本质,是滚动的前融;盲投的本质,是前融的盲盒。

供地两集中后,各路房企和大洋彼岸的Feds一样,面临着哈姆雷特式的问题,Feds是“不放水马上死,一直放水慢慢死”;房企是“不拿地等死,拿地找死”,鸽胆鹰心的Feds说,放吧,卸任了哪管身后洪水滔天;房企的结论是,拍吧,这块地我干不完,总有人会干完的。

5月,中基协叫停“房地产供应链”类备案的消息传出,沪深交易所大批量终止ABS项目,其中不乏涉房类项目。

6月,土地出让收入改由税务部门征收,坊间一片“土地财政终结”之声,实则是央地博弈下的经济削藩,税收扩权,土地出让金作为地方隐形税的正式阳光化。

如果说供地两集中制度,撼动了地方对于土地供应的支配权,那么土地收入改由税务部门征收,则监控了地方对于土地出让收入的调度权,打开了地方土地出让的暗箱和金库,更加公开透明。

6月,郭树清主席喊话“押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价。”

6月30日,金交所定融压降大限已至,部分依赖财富管理平台“自融”的房企面临无通道可用的局面;同时,信托业协会呼吁控制房地产信托规模,恐将630时点规模纳入新的余额管控范畴;

老板的宏大愿景,秃鹫的嗜血本能,债权人的偿付诉求,购房人的交付愿望,编成一张错综复杂的大网,挣脱不破。

2008年以前,房地产行业是利润表时代,野蛮生长,暴利粗放。

2008年到2018年,房地产行业进入现金流量表时代,高周转的核心在于用别人的资金,撬最大的杠杆。

2018年以后,房地产行业进入资产负债表时代,存量博弈,低毛利、精细化,融资成本决定行业地位,经营管理决定盈利能力。

行业β不再单边上扬,景气度见底,地产股哀鸿遍野,但最坏的时候远没有到来。

集中供地形成的囚徒困境才刚刚开始,集中供地-集中建设-集中开盘-集中回款的链式传导,每个环节都强化着成王败寇的竞争。

胜利从不分享,胜利只以别人的牺牲为奖赏。

行业的尾部风险尚未出清完毕,百强房企的格局洗牌至少还有一轮,稍有点觉悟和余力的开发商也想明白了:

要么吃掉别人,要么被别人吃掉。

以民营中小开发商为代表的弱资质房企,还在贪婪拿地扩张的,可能最终要为他人做嫁衣裳;

还在三四线城市放浪形骸,不选择长期深耕/专注本土化的,可能最终要成为刀俎之鱼肉;

还在多元化驱动,舍不得放弃PPT式辅业的,可能最终要面临辅业烧钱,烧到主业后院。

还在留恋囤地慢开发,或是高杠杆扩张的,可能会被时间和孳息蚕食所有利润,最终以α取胜的,是那些更具备管控力、执行力、产品力的主体。

还有数家危机边缘的企业,不断用资产被冻结、项目被查封、集中管辖被拒绝、破产重整被驳回等形形色色的失败,打磨着上市房企出清的范式,描画着行业整合的路径。

Showdown之前,总要有人输光本金先下桌。

泰禾黄其森说,地产最大的泡沫是人才泡沫,几年过去,不管是泰禾,还是“人才”,都还在为那些年的泡沫买单。

万科郁亮说,本次监管是穿透式的,多层结构、表内表外等财务技巧是没用的,对所有开发商都是挑战。

旭辉林峰说,土地杠杆、资本杠杆、融资杠杆、经营杠杆,四者已去其三,只剩经营的华山一条路。

被多年诟病“房地产挤压制造业”之后,易居丁祖昱说,房地产已成为最大的制造业。

清吴敬梓《儒林外史》第四十六回:“大先生,三十年河东,三十年河西 。就像三十年前,你二位府上何等气势,我是亲眼看见的。而今彭府上,方府上,都一年胜似一年。”

地产三十年,生于草莽,长于江湖,兴于杠杆,归于平凡。

道阻且长,剩者为王。

(加入快乐星球,一起星辰大海)

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